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CFA二级权益科目介绍+精选问答分析

2018-8-22 来源:

1、无风险利率的选择?是选长期国债利率还是短期利率?

在计算ERP或要求回报率时,我们往往都会面临rf的选择问题,大家请看下面我根据原版书正文以及例题总结出来的表格:

CFA二级权益科目介绍+精选问答分析

从这张图我们就能很直观的看出来,只有在使用多因素模型计算要求回报率时我们使用的是短期T-BILL rate,而其他时候全部都是长期国债利率。那这是为什么呢?

其实选择什么期限的利率主要看你用的公式是长期还是短期的,那我们说什么公式是长期的呢?大家是不是马上就想到GGM.没错,这个公式假设股利是以g的速度永续增长相当于有一个going-concern的假设在里面,因此我们在用GGM计算ERP时使用的是长期国债利率。

说完长期的原因,那为何多因素模型不管是FFM或PSM使用的是短期呢?这还要回到这个模型的本质上来,我们知道多因素模型是一个回归的模型,要求回报率(re)是我们用市场上的数据回归出来的,模型中使用的数据越多、越频繁的数据,回归的效果就越好。

举例说明,同样是做回归你用日数据、周数据回归得到的结果已经要优于你用年数据、月数据的做的回归。因此回归模型需要有高频数据也就是短期数据来做支持。因此,无风险利率作为这个模型里面用到的参数,那么它最好选择短期的。

我看到很多CFA报名考生在这边都有疑惑,也许平时做题就把答案当作结论也没有深究原因,那我今天就稍微展开一下,以便大家可以在理解的基础上进行记忆。

2.ROE、ROCE和ROIC的

区别和使用范围?

ROE:站在股东角度,是当前最常用的衡量股东收益率的指标。这个大家应该都没什么问题,我就不再赘述了。

ROIC:与ROE不同,ROIC是站在整个公司的角度,它的分子是EBIT(1-T)相当于股东和债券人的总的税后利润,而分母是total invested capital,所以它衡量的是公司总的收益。因此这个比率比较适用于衡量不同债务规模公司的收益情况。

ROCE:它和ROIC很类似,都是站在整个公司的角度但是差别在于ROCE的分母是EBIT税前利润,也就是说计税方法不同税率都不会影响这个指标。因此它比较适用于比较不同国家的公司。

3. ROIC的分母到底是什么?

很多同学都在有问必答里面提问ROIC的分母到底是什么,这里其实是协会的一个bug,它在原版书两个地方分别给出了不同的定义。大家请看下面我总结的表格:

CFA二级权益科目介绍+精选问答分析

就看上半部分ROIC就好,它的分母我们刚才说过是total invested capital。但是在原版书reading32里讲到这个比率时,原版书给它的定义是与企业价值非常类似,但是不考虑现金以及现金等价物,因此它就等于权益的价值加上债务的价值,我们说这就相当于total invested capital股东和债券人的总投入。但是在reading29,同样讲到这个比率的时候,协会确给出了不同的定义,它在个章节定义TIC=operating asset-operating liability。我们把OL挪到等式的另一边可以得到OA=TIC+OL。

我们说OA指的是公司为了保障正常运营所必需投入的资产。从公式就可以看出来它源自两个部分TIC和OL,我们说OL包括各种应付账款和应计费用,是公司采用赊销法所产生的被动资本来源。而TIC可以看成是股东和债权人的主动投入,那么主动投入加上被动投入就等于公司为运营准备的总投入OA。

由此可见,这样解释也是说得通的,但很明显与reading32相比OA-OL是完全没有考虑到公司的长期投入。

所以到底哪个定义是对的呢?

其实我们说两个都是对的。这完全是由于协会采用才考书的不同所导致的。我们知道原版书借鉴很多论文,因此大部分内容都是论文东拼西凑出来的。论文站的角度不同自然结论观点也不同。

协会拿过来之后也就不想改了,只在文章footnote做了解释。有兴趣的同学可以去看一下。既然这里的定义是个bug,那么CFA考试考计算的可能就非常小,着重记忆它的适用范围即可。

4. Current liability和current debt的区别?特别是计算EV时就只考虑长期debt吗?

EV=Market value of common stock + market value of preferred equity + market value of debt (公司对外债务的市值)– cash and short term investment

这里需要区分的是debt和liability这两个概念,debt是公司的付息负债,公司对外的债务debt分为长期和长期中需要短期偿还两部分,而current liability 也就是accrued liability的部分,它是基于会计上权责发生制产生的并非企业付息负债。

当题目里只给了current liability并没有做具体划分(current liability包括各种应付科目都不是公司的debt),因此在计算EV时只考虑了长期debt部分。

5. Yardeni模型和FED模型是什么

这两个模型都是在帮助我们判断整个股票市场是被高估还是低估

Yardeni 模型是基于戈登增长模型推到出来的旨在用来判断整个股票市场是被高估还是被低估,它并不是股票市场收益率的计算公式。这个模型是假设当股票市场的定价处于合理水平时该等式成立。如果我们把市场上的数据(CEY\CBY)带入该模型发现等式不成立,那么我们就可以据此做出买入或卖出的建议。

FED模型比Yardeni 模型还简单,他是假设如果股票是被合理估值的那么它收益率就应该等于长期国债的收益率。如果发现等式不相等就可以据此做出买入或卖出的建议。

这两个模型都是3级重要考点,在CFA二级了解即可,因为很多同学都在问,我就简单介绍一下。

6. 为何可比公司资产的贝塔是相等的

但权益的贝塔却因为杠杆不同而不同

资产贝塔:与企业业务相关,只要你的业务不变,相关资产的风险不变。那么即使企业负债率100%,资产的贝塔都是不变的。

权益贝塔:是企业所有者的风险,因企业提高负债,企业所有者需要偿还负债,所以其权益贝塔会因负债的比率提高而提高。

7. RI MODEL

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在解释这个问题前需要理解两个概念:

1. ROE:净资产收益率,简单来说就是股东通过投资所获得的收益率,股东的投资发生在期初(因此投资额等于期初账面价值),因为有这笔投资,所以股东才能在期末获得收益(净利润)。

2. RI章节的重要假设:clean surplus relation:股东的账面价值的变化只和当年的净利润和股利有关,整个年度没有新发、回购股份(这就是为何在其他章节我们计算ROE,分母要取平均账面价值,因为没有这个假设),所以期初投资在整个年度没有发生变化。在理解了这两个概念之后,你就应该明白在RI章节计算ROE,分子是期末的NI,而分母是期初的账面价值。

8. 自由现金流:

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FCFF是站在公司的角度的现金流,相当于我们只站在资产负债表左侧,不考虑资本结构(和右边如何变化无关),公司理财也讲到过杠杆不影响企业价值。打个比方,买房子,房子的价值不会受到是否贷款而发生变化,不会因为多贷款一些,房价就上升了。

因此只要是站在整体公司的角度,归属公司的税前利润就是EBIT,如果考虑利息少交税那就说明你没站在整体公司的角度,而是股东、债权人分别考虑了。

9. 不明白股票回购为什么适合用

GGM模型呢

回购股票(现金返还)可以近似看作是一种现金股利。通常一家公司的股息派发政策是固定的,如果某年公司挣钱多了,想多派息就会采取回购而不是增加现金股利。因为如果未来不能保持这种派息率的话,会影响股民的情绪。

说回这道题,如果我们知道股份回购的时间金额,就可以更好的估计未来股息的增长率了。因此适用GGM。

10. 请问假设利息费用反映了债务

成本为什么是这个模型的缺点

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这个问题其实需要从RI模型的本质出发去理解,RI是指股东的剩余收益,相当于已经扣除分给债权人之后的部分。那这个模型假设以会计利润NI出发,也就是它假设interest expense就是付给债券人的收益。

但我们知道企业真实给债券人收益可不是咱们账面记的利息费用(还记得FSA里面学的债券的摊销吗?企业真正支付给付给债权人利息等于的是coupon。)因此,这个缺点还是在说使用会计利润不好,只不过更具体的解释了为什么不好。

11. 为什么DDM是从MI的角度看的

老师说DDM是从一个少数权益股东

的角度来估值的模型,没太听懂为什么?

这是因为股利折现模型不适合对公司实施控制的一方对公司进行估值,公司的大股东是权参与修改派息政策的,如果未来现金流是可操纵的那么该估值模型得到的结论也就没有任何价值了。因此对于并购后取得实际控制的投资者来说,自由现金流模型更加适合。

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